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建材产业 >> 本期导读

2016-10-114

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东南亚基建投资：老挝水泥行业并购案例分析

日前，李克强总理在老挝万象出席第19次东盟与中日韩(10+3)领导人会议时，对下阶段“10+3”合作提出了“六点建议”，涉及金融、贸易、农业和减贫、互联互通、产能合作等多个方面。

作为本次东盟轮值主席国，老挝在东盟中有着举足轻重的地位，与中国也一直保持着紧密的关系往来，中国已成为老挝第一大外资来源国、第一大援助国和第二大贸易伙伴。目前，包括中老铁路等多个项目已经或正在展开。

老挝副总理宋赛在南宁接受新华社专访时表示，老挝希望加速“变陆锁国为陆联国”这一战略与中国“一带一路”对接，推动老挝互联互通水平，将老挝打造成为中国面向东盟的重要连接地。他还透露，中国企业在老投资主要集中在农业方面，但作为未来的“陆联国”，投资老挝的基础设施、矿山、能源等行业也将大有可为。

今天分享一篇中国国有企业收购老挝水泥公司的案例分析，其得失对今天中国企业赴老参与基建等行业的投资并购，仍有着重要的现实参考意义。

要点：

1、本案例的最大启示在于中国企业进行境外直接投资，应充分利用东道国优惠的投资产业政策开发海外市场，延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期。

2、本项目的风险包括：资源风险、政治风险、税收风险及汇率及融资风险。

3、项目的得失分析包括：

—产权结构不清晰，未能完成股权交割;

—财务报表不完整，影响决策;

—需要制定合理并购对价;

—国企决策周期较长，难以适应快速变化的市场行情。

正文：

文/王铁，中国电力建设集团海外投资有限公司;秦琴，北京伯克清心国际教育科技有限公司;王金德，中材机电备件有限公司;张薇，英国皇家特许建造学会(中国)

2012年10月，老挝Louangphraban水泥公司境外发布信息，因扩建600吨/天新型干法水泥生产线建设资金周转困难，欲转让部分或全部股份。

为掌握项目的实际情况，中国Overseas公司于2012年10月～11月对该项目进行了实地考察，开展收购 Louangphraban水泥公司的工作。

1.项目背景

Louangphraban水泥公司位于老挝北部上寮地区13号公路边的琅勃拉邦省南坝县，距琅勃拉邦100公里，距首都万象 470公里。

Louangphraban水泥公司于2004 年由中国民营企业投资建设，第一条生产线为5万吨/年的机立窑生产线，2005年老挝方股东进入占80％股权。2007年12月，中方股东全部退出，老挝股东占100％股权。

2010年4月，Louangphraban水泥公司开始扩建第二条600吨/天新型干法生产线，年产水泥规模为23万吨，计划2013年5月份建成投产。

Louangphraban水泥公司注册资本金为2100万美元，其扩建生产线资金全部为泰国银行贷款。2012年6月，Louangphraban水泥公司将34％的股权转让给中国云南Hongxing公司，老挝自然人Mr.Vithoun占股66％。

中国 Overseas 投资公司是一家独资控股上市的国营企业，注册资本金20亿元，主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。

2.并购动机

Louangphraban水泥公司拥有相对完善的相关经营生产手续，包括营业执照、税务证、投资许可证、水泥生产许可证、石灰石开采许可证、土地规划证等。

根据GDP测算，Louangphraban水泥公司所在区域2015年水泥市场容量为35万吨/年，2013 年该地区仅有Louangphraban水泥公司一家生产企业，年生产能力仅有5万吨，远远不能满足上寮地区日益增长的水泥市场需求，Louangphraban水泥公司新生产线投产后，年生产能力将达到28万吨，这使该项目在上寮地区有很强的市场竞争力。

彼时，Louangphraban水泥公司距正在开发的老挝南欧江七级梯级水电站建设项目较近，其生产的水泥产品对南欧江流域梯级水电站建设的水泥市场供应有重要的意义，市场盈利前景看好。

此次境外并购项目符合中国政府鼓励有实力企业“走出去”参与国际市场化竞争，满足东南亚国家基础建设的需要，也是响应习近平主席提出的“一带一路”的产业政策，更可以帮助国有企业拓展海外投资业务，延伸产业链条，打造企业全生命周期之需要。

3.财务分析

2012年3月，中国Overseas投资公司对老挝万象以北水泥市场进行调研显示，老挝境内已经投产的水泥厂年产能270万吨，按照GDP指数测算，老挝2015年市场容量可达330万吨，市场销售有上升空间。

根据IMF预测，2014年～2015年老挝GDP增速将分别达到7.2％～7.5％。老挝水泥企业商会表示，随着国家建筑业蓬勃发展，水泥需求在未来十年年均增速将达到5％～10％。

2012年10月，DFDL律师事务所对Louangphraban水泥公司出具了法律尽职调查报告，2013年1月，YN设计公司提交了Louangphraban水泥公司并购项目技术、经济可行性研究报告，2013年11月，普华永道(PWC)会计师事务所完成了税收及资产评估报告。

项目可研报告显示：项目原燃料供应完备，建设场地良好，交通便利，建设条件优势较明显。项目评估报告显示：项目从技术、经济方面有一定优势，具有可行性。项目投资内部收益率近18.75％，具有较强的盈利能力和抗风险能力，较低的产量即可实现盈亏平衡。

中国 Overseas 投资公司是一家独资控股上市的国营企业，注册资本金20亿元，主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。

4.并购过程一波三折

2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，提出全部股权出售价格为3500万美元，要求当年4月30日前答复并购事宜能否成交。

同年4月17日，Overseas 投资公司依据评估报告，确定收购报价为2800万美元并致函 Louangphraban水泥公司。次日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股权出售价格为3390万美元。4月27日，Overseas投资公司经过经济评估，认为2800万美元为价格上限，超过该价格，则并购项目各项经济指标偏低，项目将变得不可行。

鉴于此，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，确认因经济原因决定放弃收购该项目。

同年5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，同意以2800万美元出售100％股份，希望尽快签订购买协议。但5月25日，Louangphraban水泥公司股东云南Hongxing公司不同意2800万美元出售100％股份，坚持出让价格为3300万美元，收购工作停滞。

同年6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540万美元转让其55％股份。6月20日，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，希望收购Louangphraban水泥公司80％股权。7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80％股份，但价格为2400万美元。Overseas投资公司认为，该价格说明Louangphraban水泥公司全部股权出售价格为 3000万美元，超过2800万美元收购上限，不能接受。并购工作再次陷入停止状态。

最终，并购双方未能在供需市场达成均衡价格出清，因而未能完成最终股权交割，并购失败。此后，Louangphraban水泥公司改变策略，通过引入新股东，部分转让股权，实行有限控股，解决了其筹措扩建生产线运行资金困难的问题。

5.项目风险分析

1、资源风险

该厂的煤炭来源主要供应来源为老挝北部山区的琅南塔省、丰沙里省、乌多姆赛省和川圹省，老挝的煤炭资源北部省份产能有限，就近的煤炭供应能力不足，质量稳定性较差;在生产前期，要考虑从越南进口煤炭的可行性。

在水泥生产成本中，煤炭成本占有较重份额，应重视燃料的供应，降低燃料价格波动对生产的影响，使并购项目的经济效益评估更接近生产实际。

2、政治风险

老挝于1988年实行改革开放，近30年来政局稳定，社会安定，国民经济得到了较快发展。目前老挝经济处于相对稳定的发展阶段，但同时老挝市场也面临着较大的通胀压力。

近年来，老挝政府采取了一系列发展经济的政策和措施，投资环境逐步得到改善。特别是老挝政府2010年修改了《投资促进法》，提出了一系列对外商投资的优惠政策，也进一步加强了对外商投资合法权益的法律保护措施。

3、税收风险

税收在水泥生产销售成本中占有较大份额，此并购项目通过与老挝政府的税务部门申请税费减免及有关优惠政策，可以充分利用老挝政府对外资企业的优惠政策。

根据经济评估报告，老挝营业税按10％计算，矿产税按矿石开采量分别折算，所得税按利润的24％计算。

4、汇率及融资风险

由于中老银行之间没有业务往来，双边贸易中不能开信用证、不能使用定金等支付方式，主要通过现金交易，在现金交易中应注意规避汇率风险和信用风险等。

6.案例启示

1、项目产权结构不清晰，未能完成股权交割

该并购项目产权结构不清晰，出让方代表在交易前未获得其他股东一致同意，便开始股权转让，从而出现了转让价格多次反复波动且在书面价格确认后又反悔的现象。

后来由于出让方抬高股权价格，最终使得交割价格超出受让方价格最高限价，而未能形成市场均衡价格完成股权交割。

2、项目财务报表不完整，影响决策

同时，出让方财务制度松散，财务报表不完整，未提供连续合规的财务报告，不能对该公司的资产及负债情况进行有效评估，使并购工作存在很大的财务风险，影响到受让方完成收购的最后决策。

3、需要制定合理并购对价

在项目评估报告中，按目前工厂发生的投资进行测算投资收益情况，但实际上还有其他各项费用列支未包括进来，如海外投资保险、融资利息及并购前期费用等等。

Louangphraban水泥公司开始曾提出报价为3500万美元。因而，并购项目测算时应计算出其上限和下限，以确保收购过程的价格在合理区间，不突破并购底线。

4、国企决策周期较长，难以适应快速变化的市场行情

一般地，由于并购项目牵扯到如汇率损失的资产保值增值，股价波动的固定资产流失等问题，国有企业在兼并项目时必须走一定的决策流程，从收集市场信息、项目立项到决策审批需要的周期较长。

对于快速变化的并购项目市场行情来讲，国有企业难以适应并及时做出调整决策。即使为了项目匆忙决策，也需要项目备案后审计审查其是否满足合规性，一般国有企业不愿意冒风险匆忙决策。

7.结语

一般而言，境外投资分为三种类型：自然资源导向型、市场导向型(包括突破贸易壁垒型和 占领市场型)、生产要素导向型。本案例属于自然资源导向型兼有市场导向型的复合特征。

本案例最大的启示意义在于国有企业通过“走出去”，进行境外直接投资，充分利用东道国优惠的投资产业政策开展国际化市场竞争，开发海外市场，使电力建设企业由原来的产品单一的电站建设EPC(工程总承包)项目，拓展到其上游建筑材料加工制造行业，从而延伸企业全产业链条，完善企业全生命周期，达到做强做优做大企业的目的。

河北：确保到2017年底压减6000万吨水泥

“轨道上的京津冀”正加速形成、三地大气污染联防联控机制不断完善、北京现代沧州工厂等一大批京津产业项目落户河北……

2014年春，京津冀协同发展上升为重大国家战略，开启了京津冀协同发展的崭新篇章。两年多来，河北省抢抓这一千载难逢的重大战略机遇，主动作为，乘势而上，积极主动融入协同发展大格局，在交通、生态、产业三大领域率先谋求突破。

今年国庆黄金周期间，位于北京与河北省交界的北京新机场工地一派繁忙：航站楼主体结构已经高出地面，主航站楼混凝土工程量已完成60％。这个驱动京津冀协同发展的“超级工程”正傲然崛起。

围绕新机场而构建的“五纵两横”综合交通主干网络规划也浮出水面。这一网络将公路、城市轨道交通、高速铁路、城际铁路等多种交通方式进行整合，以大容量公共交通为主导，形成具有强大区域辐射能力的地面综合交通体系。

而这仿佛是京津冀交通一体化的缩影，三地交通互联互通的大格局正在加速构建。

从各修各的路到“一张图”规划、“一盘棋”建设，两年多来，伴随着一条条“断头路”被打通，一条条高速路、新铁路被修建，制约京津冀协同发展的交通障碍逐渐被打破，河北省与京津之间的交通向“无缝对接”迈出坚实步伐。

1300多公里!这是目前河北省与京津联合打通高速公路、国省干线“断头路”“瓶颈路”的里程。3796公里!这是未来京津冀三地27条城际铁路连通后的规划里程。津保高铁开通京津冀环线快速列车运行，河北机场集团纳入首都机场集团公司管理，河北港口集团与天津港集团组建渤海津冀港口投资发展有限公司……打破“一亩三分地”的思维定式，三地交通正在实现互联互通、融合发展。

这几年，居住在京津冀地区的许多人不时在“朋友圈”里“晒蓝天”。在百姓眼里，三地蓝天白云确实越来越多了。

按照《京津冀协同发展规划纲要》确定的“京津冀生态环境支撑区”定位，河北省强化生态优先的理念，守住发展和生态底线，像保护眼睛一样保护生态环境，像对待生命一样对待生态环境，保护绿水青山，推动绿色发展。

为从根本上改善空气环境质量，必须拿出壮士断腕的勇气。两年多来，河北省把生态环境建设作为当务之急和长远之计，强力推进大气污染治理，全面开展环境污染综合整治，通过压钢减煤等措施，2015年PM2.5平均浓度比2013年下降28.7％，大气质量持续改善。大力实施“6643”工程，确保到2017年底压减6000万吨钢铁、6000万吨水泥、4000万吨燃煤、3000万标准重量箱平板玻璃产能，从规模上减少排放。淘汰黄标车和老旧车147万辆，拆除燃煤锅炉2.1万台，取缔实心粘土砖瓦窑2800多座。开展历史上规模最大、查处最严的“利剑斩污”专项执法行动。

从协同防治大气污染，到保护区域水环境，再到促进绿色循环低碳发展，在协同发展“一张图”总体布局下，京津冀三地联防联控力度空前，着力扩大环境容量生态空间，为永续发展奠定坚实根基。

2015年京津冀区域13个城市平均达标天数比例同比提高9.6个百分点。PM2.5、PM10、二氧化硫和二氧化氮浓度同比明显下降。

渤海之滨，秋风送爽。一排排崭新的灰色厂房内，刚刚建成的生产线一片忙碌，先期试装的500辆悦纳展车，已发往全国各地……仅仅一年半的建设时间里，北京现代首次在京外地区开建的工厂——沧州工厂目前已经进入量产前最后的准备阶段。

两年多来，河北省把承接北京非首都功能疏解作为义不容辞的责任和又好又快发展的机遇，主动衔接规划，主动对接产业，主动承接项目，打造了40多个重点承接平台。

精准定位，“新发地”一个老市场，两地开新花。北京新发地高碑店农副产品物流园定位为打造北京农批市场转移的统一承接平台，于去年10月开门纳客，已签约商户8600多户，其中80％以上来自北京锦绣大地蔬菜干果市场、北京新发地等北京八大农批市场。

精准承接，坝上飘来“智慧云”。张北打造云计算产业基地，吸引了阿里北方云、中国教育云数据基地等项目入驻。

精准打造平台，中关村接连在秦皇岛、保定、石家庄“落子”布局，京冀“共建共享共管”北京·渤海新区生物医药产业园，北京30家药企组团入驻渤海新区，总投资近百亿元。

精准确定功能分区，精准承接北京非首都功能疏解和产业转移，精准打造发展平台和载体，“三个精准”让协同发展有抓手、能落地、见实效。

承接京津产业转移，也正成为河北省转型升级的新动力。数据显示，目前河北省从京津引进项目近3000个、资金近2000亿元。在引资的同时加快引智，一批京津科技成果正加速在河北省孵化、转化。承接京津产业转移，河北省各地竞相发力，京津冀产业协作正迈向深度融合。

冀东水泥发布业绩预告：前三季度同比减亏

10月12日晚间发布业绩预告，公司预计2016年1至9月归属于上市公司股东的净利润为亏损4.2亿元至4.8亿元，上年同期为亏损6.04亿元，同比减亏。

公告称，报告期内公司持续加强成本费用管控，推动各项降本增效措施落地，同时积极拓展市场，扩大产品销量，在售价同比大幅降低的不利情况下，1至9月实现经营性利润总额同比减亏约20亿元。其中，第三季度经营性利润总额环比增利约6亿元，同比增利约9亿元。

报告期内，公司水泥销量同比增长约13％，单位销售成本同比降低约18％，三项期间费用同比降低约20％，销售价格同比降低约11％。另外，上年同期秦岭水泥完成重大资产重组及出售金融资产形成收益9.6亿元，本期秦岭水泥股价变动及出售部分股票影响减利1.3亿元。

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建材行业九月表现平庸 “金九”变“锈九”

据了解，2016年09月建材指数价格涨跌榜中上涨的商品共4种，下跌的商品共3种，涨跌为0的商品共0种。

上涨的主要商品有：水泥(1.39％)、玻璃(0.95％)、铝合金型材(0.33％);下跌的主要商品有：螺纹钢(经销)(-3.84％)、沥青(70#)(-1.41％)、线材(-1.01％)。

本月均涨跌幅为-0.51％。

建材行业指数月初(9月1日)777点，月末(8月31日)775点，下跌2点，跌幅0.025％。

从指数上看，建材行业9月表现平庸，分产业链来说，黑色系本月弱势运行，“金九”成色不足;虽在下旬出现小幅涨势，但整体依旧下滑为主。此次跌势主要是由于钢价上涨，钢厂利润回升，产量增加利空钢价;以及8月提前透支9月旺季行情所致。

非金属建材本月基本均以上涨为主。非金属建材的上涨原因主要有：第一、“金八”的惯性，8月份的疯狂上涨在步入9月份延续;第二、“金九银十”常规旺季效应，作为建材行业的旺季，九月份建材行业处在全年的旺季;第三、大宗商品转好的大环境利好作用。第四、持续去产能重拳下，各产品社会库存维持低位，企业出货压力不大。

产量增加需求收缩钢价反转下跌

2016年9月，在产量增加，需求收缩的行情下，国内钢价反转下跌。其中型材跌200元/吨，螺纹跌100元/吨，中板跌100元/吨，彩涂跌80元/吨，盘条跌50元/吨，冷热扎板跌30元/吨，管材跌10元/吨。但辅料铁合金涨势明显，锰硅均涨幅在1300元/吨，硅铁在400元/吨，主要是受合金厂停减产较多，市场供不应求所致。

2016年9月国内钢市基本面利空因素堆积，现“锈九”行情。其中钢厂利润好转带来的钢材产量大幅增加和政策需求炒作带来的利好前移是9月钢价下跌的根本原因。不过，10月依旧是旺季行情，且9月下旬已经出现小幅的反弹行情，虽然行情是受“限载”政策影响的运费价格上涨导致，但业内多数心态已经开始转变，国庆节后的涨价行情会短期延续。

水泥价格上行行情回暖

水泥产品9月表现良好。上旬华东地区受停窑限产计划影响，价格大幅上行;西南地区企业联动上涨;北方及中南部则较为平静。中旬到下旬华东地区受到G20余波影响价格继续上行，出货量也有所增加;但到下旬部分地区开始出现松动。2016年1-8月份，全国规模以上水泥产量15.4亿吨，同比增长2.5％，增速较1-7月下降0.3个百分点。8月份全国单月水泥产量2.2亿吨，同比增长1％，与上月基本持平，略有增长。

华东地区受G20影响，价格相对表现较为抢眼，其他地区需求尚可，本月行情发展较好，但时间维持不长。随着2016年供给侧结构性改革的深入，水泥行业错峰生产力度加大，水泥企业产能互换以及基建和房地产投资加大，水泥行业景气度也随之出现回暖。建材产品分析师认为，短时间内，水泥市场行情将以小幅上涨为主。

玻璃疯涨刹车“金九”行情亦步亦趋

9月玻璃市场总体呈现先涨后稳的场景，步入9月之后，8月疯涨的步伐明显减缓，而到了中下旬，大部分地区上涨暂停，价格企稳，部分地区行情出现了回调。分地区来说，风向标沙河地区9月上旬价格延续上涨，中旬持稳为主，月初和月末价格基本持平;华东地区上旬召开两次协调会，商议累计调涨1元/平方米，下旬价格则持稳为主;华南地区自步入8月份之后价格以回调为主，因2016年春夏季华南地区玻璃价格涨幅较大，累计达到20％以上，因此华南地区的下跌也被视作地区性的理性回调。

玻璃前期夏季5、6月份产能集中投放，因此8月份产量同比增加明显。据统计局数据显示，2016年8月全国平板玻璃产量6201万重量箱，同比增长8.36％，1-8月份合计产量51562万重量箱，同比小幅增加0.08％。行业库存处在低位3050万重量箱水瓶。

建材分析师预计，短期内市场人士看多情绪较浓，因库存持续处在低位，因此企业出货压力并不大，金九虽未能延续金八的行情，但市场仍然在高位寻找到了稳定。国庆节过后，出货或将增加，而价格仍将以震荡上行为主。

根据国家统计局公布的数据显示，2016年1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积700121万平方米，同比增长4.6％。房屋新开工面积106834万平方米，增长12.2％。房屋竣工面积50592万平方米，增长19.1％。房地产开发企业土地购置面积12922万平方米，同比下降8.5％。商品房销售面积87451万平方米，同比增长25.5％。8月份房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为93.70。

从数据上来看，房地产行业相较于2015年来说有了明显好转，但相较春夏季的火热来说，房地产有了降温的趋势。据了解，在刚刚过去的国庆节中，多城楼市密集限购，自9月30日至10月7日，北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、南宁、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、惠州，这19个涵盖了一线、二线、三线的城市发布了力度不一的楼市调控政策。从长假期间的成交量来看，市场成交量比去年同期已经有了一个明显的下滑，特别是在一二线城市大部分市场的成交量跌幅已经超过了30％。预计楼市的去库存和价格理性回调将会持续一段时间。

2016年9月，大宗商品供需指数(BCI)为0.23，均涨幅为2.65％，反映该月制造业经济较上月呈扩张状态，经济平稳运行。

建材行业分析师张琼认为，建材行业的“金九银十”行情8月提前到来了一波，步入9月之后由于惯性，上旬继续上行了一段时间，到了中下旬之后，行情则转为以稳为主。尤其在9月21日货车超限整治之后，公路运价变相上调，幅度预计在35％以上，此部分成本或将由生产商、经销商和物流方面共同消化，作为多依赖公路运输的建材产品来说，部分地区和企业价格或有松动，以消化上涨的运价成本。

“金九银十”是建材行业的传统旺季，但2016年的“金九银十”演变成了“金八银九”提前到来的“金八”透支了一部分旺季需求，因此“金九”成色有打折。就十月份行情预期而言，短期内调研显示，企业对国庆节后的行情预期较高，托涨心理明显，加之天气转冷前备货效应影响，多重利好作用下，10月份行情或将震荡小幅上涨。从指数上来看，金属建材10月份大概率走弱，而非金属建材10月份大概率震荡运行，或将小幅上行，预计十月份指数高点或将在785点。

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国内水泥价格

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